作者王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003朱梦娜分析员，SAC执业证书编号：S0080514100002许艳分析员，SAC执业证书编号： S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391中金固收研究团队感谢并需要您在新财富、水晶球评选中的支持！信用点评 ?本周有20家发行人公告发行20支短期融资券，总发行额138.6亿元。本周短融发行人中，玉皇化工、愉悦家纺、永泰能源、怡亚通、康美、海亮、广汇能源、富兴、东菱凯琴为非国有企业，其余发行人均为国有企业。本周短融发行人中，漳州股、永泰能源、怡亚通、日照港股、康美、京能洁能、广汇能源为上市公司，其余发行人均为非上市公司。本周短融发行人中，东菱凯琴为首次发行，其余发行人均有发债历史。 ?本周20家短融发行人中，仅1家为投资级，京能洁能承担北京市电力供应，可获得较强的政府补贴支持。其余发行人均为投机级，其中无锡建设区域财力强可提供强有力的政府支持，日照港股、华鲁控股、康美现金流产生能力超过20亿元；富兴、永泰能源、玉皇化工现金流产生能力超过10亿元但债务负担较重，其中永泰能源债务集中到期短期周转压力沉重，番交投区域财力一般；海亮、广汇能源盈利能力强但长短期债务负担都很重，冀新合作、东菱凯琴、漳州股、渝悦家纺现金流产生能力仅5亿元左右，郴州高新区域财力弱；怡亚通从事贸易业务，经营现金流持续大幅净流出，债务负担沉重且增长很快。 ?本周共68家发行人公告发行70支超短融，发行额688.7亿元。本周68家发行人中，有16家达到投资级，其中电网为两大输配电经营主体，垄断地位很强，现金流产生能力近千亿；龙源电力为国电集团新能源投资经营主体，中车为最大的轨道机械生产与销售主体，现金流产生能力超过100亿元且债务负担轻，中车流动性充沛；中电建设、中化工均有很强的行业地位，其中中化工盈利能力最强但债务负担最重；河钢、首发、鞍钢、振华石油、洋河均为行业龙头，其中河钢、鞍钢债务负担重不过盈利规模也最高，首发盈利规模最小但稳定性强且可获得较强的地方政府支持；苏国信、兴蓉投资、首旅、深圳航空现金流产生能力均在30亿元左右不过实际现金流较好，且债务负担轻，首钢为行业龙头之一但债务负担沉重。其余发行人均为投机级，复星高科、厦翔业、金圆投资、鲁黄金、佛公用、曹妃港务现金流产生能力均超过20亿元；物产中大、鲁钢铁、鲁商资产和盈利规模都比较大但债务负担沉重，衡阳城投、昆山国创所在区域财力一般，珠海华发、镇江城建区域财务强，但珠海华发处于建设阶段投资和债务负担都很重，镇江城建区域内城投众多债务负担也比较重，盾安、水电十三、西江、红豆、均胜电子、天富能源、中材科技、步步高现金流产生能力超过10亿元。西王盈利能力强但债务负担很重，大机床近几年短期周转压力大且授信几乎全部已使用，再融资能力很弱，香驰控股实际现金流弱且还有规模不小的对外担保，其余盈利能力都比较弱，现金流产生能力不足10亿元。 ?本周共33家发行人公告发行33支中期票据，总发行额409亿元。本周中票发行人中，忠旺、致达、鲁宏桥、亨通、汉当科、广汇汽车为非国有企业，其余发行人均为国有企业。本周中票发行人均为非上市公司。本周中票发行人中，致达、六合经开、武汉商投、皖粮油为首次发行，其余发行人均有发债评级历史。 ?本周33家中票发行人中，有8家为投资级，其中华能集为五大电力集团之首，现金流产生能力近800亿元；商飞承担特殊的国产大飞机研制任务，可获得较强的外部支持且自身流动性也充足；东航集为三大航空集团公司之一，蓉兴城区域财力很强且公司大量债务纳入地方政府债务范围；武汉地铁区域财力强，厦门航空、阳煤、恒天现金流产生能力均在50亿元左右。其余发行人均为投机级，其中中纺为央企但盈利和偿债能力都比较弱，鲁宏桥现金流产生能力超过50亿元但投资压力也比较大，曹妃港务实际现金流20亿元左右；宏泰投资自身盈利很弱但可获得较强的外部支持，西安高新、泰华信、宁高新所在区域财力一般，汉当科、皖粮油、渝建工现金流产生能力均超过10亿元，其中汉当科、渝建工盈利更强但债务负担更重；六合经开、思明国控、张保实业、乐山国资所在区域财力较弱，亨通现金流产生能力5亿元左右；广汇汽车短期周转压力很大，致达、南通高新、灵山现金流产生能力仅2亿元左右。 ?本周中票中，16株洲国投MTN001、16忠旺MTN001、16渝建工MTN001、16皖粮油MTN001、16泰华信MTN001、16南通高新MTN001、16灵山MTN002、16汉当科MTN002、16东航集MTN002为永续中票，其中泰华信、株洲国投、灵山首个赎回日设置在第5年，其余首个赎回日均设置在第3年。本息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人其他所有债务融资工具。如发行人不赎回，确定票面利率的息差上调，上调幅度均为300bp。以上永续中票均设置了利息延迟支付条款，强制付息条款主要包括向普通股东分红和减资。以上发行人均非上市公司，不存在向普通股东分红压力。总体上看，我们认为目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回债券的约束力较强，但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质；递延支付利息约束条款并不是很强，发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。总体来看，东航集、忠旺行业竞争能力强，盈利规模庞大，出于维护市场声誉，在首个赎回日赎回债券及按时支付利息的动力较强，债券次级属性不强。其余发行人中，渝建工、泰华信、南通、汉当科高新债务负担沉重，皖粮油、灵山自身盈利和偿债能力弱，再融资受限时不排除出现债券延期或递延支付利息的可能。 ?本周共2家发行人公告发行2支项目收益票据，总发行额7亿元。本周项目收益票据发行人均为国有企业。本周项目收益票据发行人均为非上市公司。本周项目收益票据发行人中，兴淮水务为首次发行，苏州乐园有发债评级历史。本周两支项目收益票据在开始偿付本金后测算现金流偿还当期应偿还本息均有一定缺口，对担保人依赖程度高。 ?本周发行人涉及5家评级调整，中诚信将西安高新主体评级由AA+上调至AAA，联合将中建七局主体评级由AA+上调至AAA、将富兴主体评级由AA上调至AA+，新世纪将市北高新主体评级由AA上调至AA+，中诚信将青岛出版主体评级由AA-上调至AA。此外，有2家发行人信用资质有一定变化：烟台港股近几年实际现金流均比较弱，且债务短期化导致流动性压力上升；南通高新近几年盈利稳定，区域财力稳定增长且平衡状况很好。 注 本文所引为报告部分内容，报告原文请见2016年10月27日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*王瑞娟， 朱梦娜， 许艳， 姬江帆:信用分析周报*中国短期融资券及中期票据信用分析周报》。相关法律声明请参照：http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml